Autocallable Barrier Worst-of Phoenix Certificate, Worst-of Quanto Issuer Callable, Protected Capped Worst-of Participation Certificate, Memory Cash Collect Certificates, Callable Worst-of Phoenix Certificate, Equity First Fixed Premium, Step-down Cash Collect. Questi sono soltanto alcuni nomi di certificati emessi nell’ultimo periodo da importanti emittenti. In poche parole l’emittente ci spiega cosa stiamo per acquistare, almeno in termini di struttura del derivato.

Molte informazioni utili sono già contenute nel nome stesso del certificato. Leggendo con attenzione la denominazione di un certificato si ricavano subito indizi importanti sulla sua composizione e struttura, se è previsto un rimborso anticipato. Il nome ci dice anche se esistono barriere che condizionano la protezione del capitale, se il rendimento è cedolare o se ci troviamo di fronte a un certificato bonus, coperto in valuta (quanto) o soggetto a un limite (cap). Questo non sostituisce però la lettura attenta del KID (Key Information Document) e del prospetto, che rimangono le fonti definitive per conoscere costi, scenari di rendimento e rischi.

In questo articolo vediamo perché il nome è tanto informativo e perché a colpo d’occhio può dire molto sul profilo rischio/rendimento del certificato. Termini come “Autocallable”, “Barrier”, “Worst-of”, “Phoenix”, “Quanto” o “Protected” non sono semplici etichette di marketing. Sono parole chiave che descrivono meccaniche precise per capire come funzionano i certificates. Approfondiamole insieme per comprendere davvero cosa vogliono dire queste parole.

“Memory”: cedole con memoria

Una caratteristica ormai presente in quasi tutti i certificati con cedola è l’effetto memoria.
In parole semplici, il certificato paga cedole a intervalli prestabiliti (mensili, trimestrali, ecc.) solo se, alla data di rilevazione, si verificano determinate condizioni sui sottostanti.

Se la condizione non è soddisfatta, la cedola non viene persa ma viene “memorizzata”. Nel caso in cui in una delle rilevazioni successive la condizione torna a essere soddisfatta, tutte le cedole arretrate vengono corrisposte insieme a quella del periodo. Nel caso in cui non ci sia l’effetto memoria delle cedole non sarebbe possibile un eventuale recupero di premi non corrisposti durante la vita del certificato.

“Barrier”: la soglia che condiziona rendimenti e protezione

Nel mondo dei certificati d’investimento, la barriera (barrier) è la soglia che determina l’esito di alcune condizioni chiave: il pagamento delle cedole, il richiamo anticipato e, soprattutto, la protezione del capitale a scadenza. In termini pratici la barriera è espressa come percentuale del valore iniziale del sottostante (es. 40%, 50%, 60%) e può riferirsi al singolo sottostante o, nel caso di un paniere, al “peggior” sottostante (worst‑of).
Se il prezzo del sottostante (o del titolo peggiore) rimane sopra la barriera, l’investitore può beneficiare dei rendimenti previsti e della restituzione del capitale investito; se invece scende sotto questa soglia, le prospettive cambiano e il rischio di perdita aumenta.

Si parla di barriera profonda quando il livello è fissato molto al di sotto del prezzo iniziale (es. 50%, 40% o meno); ciò riduce la probabilità che venga violata (a parità di volatilità) e quindi aumenta la probabilità che la protezione condizionata rimanga intatta, ma tende anche a tradursi in rendimenti/premi generalmente più bassi rispetto a barriere più “superficiali”. Chiaramente – a parità di sottostante – le possibilità che sia violata una barriera del 60% saranno superiori a quelle che sia violata una barriera del 50%.

“Autocallable”: il meccanismo di rimborso anticipato

Con il termine “autocallable” si identifica una tipologia di certificato che può essere rimborsato prima della scadenza, se vengono soddisfatte certe condizioni prestabilite.
È una meccanica molto diffusa perché permette all’emittente di estinguere il prodotto quando il mercato è favorevole e all’investitore di incassare cedole e capitale prima della scadenza originaria.

“Callable” o “Softcallable”: richiamo discrezionale

La caratteristica centrale dei certificates softcallable è legata alla modalità del richiamo del prodotto. Con i certificates softcallable, infatti, può avvenire a completa discrezione dell’emittente (in predeterminate scadenze temporali). Una differenza sostanziale con i tradizionali autocallable, in cui il richiamo è legato a determinate condizioni di prezzo (può anche essere assente). 

Nel caso dei certificati softcallable l’emittente ha il diritto, ma non l’obbligo, di richiamare un certificato dopo un certo numero di mesi o anni a sua completa discrezione. In questa maniera la banca o l’intermediario che hanno emesso il prodotto riescono a offrire rendimenti potenziali leggermente superiori rispetto a quelli dei tradizionali autocallable. Chiaramente, nel caso dei certificati di investimento softcallable, se il prodotto viene richiamato l’investitore incassa il rimborso dell’intero nominale e di tutte le cedole dovute fino a quel momento. Quasi sempre la softcallability è attiva dopo un numero di mesi (per esempio 3 oppure 6, ma tutto varia in base alla struttura del derivato).

“Step‑down”: la barriera che si abbassa nel tempo

“Step‑down” indica una clausola che prevede l’abbassamento programmato di una soglia (barriera) in date prefissate durante la vita del certificato. All’inizio la barriera è più “stretta” (vicina al prezzo iniziale). Poi, a scaglioni, si riduce nel tempo rendendo progressivamente più probabile che la condizione sia soddisfatta nelle successive date di osservazione. Questa logica viene di solito legata al concetto di richiamo anticipato (autocall). E’ usata per bilanciare rischio e rendimento anche se non garantisce affatto il buon esito del prodotto finanziario in questione.

“Worst-of”: l’andamento dell’azione peggiore fa il prezzo

La struttura “worst-of” è una delle più utilizzate nei certificati, dove il rendimento e la protezione dipendono esclusivamente dal titolo che si comporta peggio tra quelli scelti come sottostanti. Questo meccanismo permette di offrire cedole e rendimenti potenzialmente più elevati, ma implica anche maggiori rischi, perché basta che uno dei titoli sia molto negativo (sotto barriera) per compromettere il risultato dell’intero investimento.

“Fixed Premium”: il rendimento predeterminato

“Fixed Premium” (spesso tradotto in italiano come “premio fisso” o “cedola fissa”) indica una caratteristica del certificato per la quale l’investitore riceve un importo predeterminato. Può trattarsi di un flusso periodico fisso (per alcuni mesi o anni) oppure di un premio corrisposto in unica soluzione all’emissione o in una data prefissata. Un flusso di cedole prefissato ovviamente riduce la volatilità del prodotto.

“Protected”: la protezione del capitale

Proseguiamo la lista di nomi dei certificati di investimento passando a quelli a capitale protetto. Il termine “Protected” indica che il certificato offre una protezione del capitale, totale o parziale (può essere totale, ossia il 100%, oppure parziale, ad esempio il 90% del capitale investito), alle condizioni previste dal contratto (a scadenza). È una delle diciture più rassicuranti per un investitore, ma è fondamentale comprendere esattamente che cosa viene protetto e le tempistiche (solitamente solo alla scadenza)

“Capped”: il limite al rialzo

“Capped” indica la presenza di un tetto massimo al rendimento riconosciuto dall’investitore in caso di rialzo del sottostante. Nelle strutture più frequenti il cap viene applicato insieme a una componente di protezione. L’emittente combina un’obbligazione che garantisce (totalmente o parzialmente) il capitale a scadenza con un’opzione che offre partecipazione al rialzo, ma questa partecipazione è limitata da un cap. In pratica si sacrifica parte del rialzo potenziale in cambio di maggiore protezione o di cedole più alte.

“Quanto”: la copertura del rischio di cambio

Il termine “Quanto” indica che il certificato offre un’esposizione a un sottostante denominato in una valuta estera (es. azioni USA, indici in dollari) ma con il valore di rimborso convertito nella valuta dell’investitore senza subire direttamente le variazioni del tasso di cambio.

In pratica il rischio di cambio è “neutralizzato” mediante una copertura integrata nella struttura del prodotto. In questo modo la performance dipende esclusivamente dall’andamento del sottostante e non dalle variazioni del cambio tra emissione e scadenza.

Il nome conta, ma il KID decide

Il nome di un certificato è spesso una bussola preziosa per l’investitore. Fornisce indicazioni immediate sulla struttura, sulle condizioni che governano cedole, barriere e rimborso anticipato, e sulle principali fonti di rischio.

Tuttavia il nome rimane soltanto il primo passo. Il KID e il prospetto contengono i dettagli operativi, i costi impliciti, gli scenari di rendimento e le condizioni precise (date di osservazione, livello delle barriere, trattamento delle cedole memorizzate, modalità di call, ecc.) che determinano l’effettivo esito economico dell’investimento. Prima di sottoscrivere, leggili con attenzione, valuta il rischio emittente e, se necessario, richiedi chiarimenti al tuo consulente finanziario. I certificati sono prodotti complessi e possono esporre l’investitore al rischio di perdita parziale (e in rari casi totale) del capitale investito.

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Prima di tutto diciamo cosa sono sono i certificates. Sono “derivati cartolarizzati” emessi da banche o società finanziarie, che replicano passivamente il prezzo di un’azione, di un basket di azioni, di un indice finanziario, di una valuta, di una commodity o di un tasso di interesse.

Ma cosa sono i derivati cartolarizzati?

La cartolarizzazione è una operazione finanziaria che trasforma uno strumento finanziario non trasferibili in un altro strumento trasferibile, negoziabile e liquido. In pratica i certificates sono titoli strutturati e cartolarizzati, ma differiscono dagli altri derivati più noti come futures e opzioni, perché questi ultimi sono meri contratti. Come funzionano i certificates che si possono considerare derivati buoni con profilo di rischio più prudente? Spesso i più graditi ai risparmiatori sono i certificates a capitale protetto e quelli con cedole garantite.

I rischi

L’emittente non ha rischi, perché è coperto, ha solo costi di emissione (i costi legati alla quotazione del prodotto). Anche con i certificates ci sono comunque alcuni rischi per l’acquirente, come in tutti i prodotti finanziari.

Fra i principali rischi dei certificati ricordiamo:

• Rischio di mercato. Il prezzo del certificato varia sul mercato secondario. Può salire o scendere anche in maniera significativa. Con i certificati si può guadagnare così come perdere denaro.
• rischio emittente. In caso di default dell’emittente, il certificato è equiparato alle obbligazioni senior non garantite e non privilegiate.
• eventuale rischio di cambio, la valuta del Certificate può differire dalla valuta del sottostante. Nel caso in cui il certificato sia denominato in euro o se presente l’opzione quanto non vi è rischio cambio.

Profilo di rischio

Vista l’esistenza di rischio in questa tipologia di strumenti finanziari, che spesso i risparmiatori meno evoluti fanno fatica a comprendere, la regola fondamentale da rispettare è che il profilo di rischio del prodotto deve essere adeguato al profilo di rischio dell’investitore. Tuttavia le banche emittenti non hanno adottato un questionario comune per valutare il grado di preparazione di un cliente.

Ciascuna banca fa a modo proprio la profilazione del cliente e la valutazione del rischio adatto. Gli ordini sui certificati sono mediamente pesanti, con cifre cospicue. Si potrebbe pensare ad un certo l’interesse della banca a spingere la sottoscrizione dei certificati di investimento senza adottare criteri troppo restrittivi sul profilo di rischio del cliente e del prodotto. In realtà spesso non è così, perchè molte banche preferiscono spingere i clienti verso il risparmio gestito, che genera commissioni decisamente più elevate. Il tutto, in molti casi, a discapito del cliente.

Un esempio di certificato di investimento

I certificati di investimento sono generati grazie ad una serie di opzioni (call e put), collegate allo strumento in questione; quindi permettono alla società emittente di coprirsi per i certificati di investimento emessi.

Prima di spiegare in modo molto semplice come funzionano i certificates, ripartiamo dall’effetto leva. Ecco un esempio di trading con leva.

• Si parte con un capitale di 100€
• Si prende a prestito una somma di 900€, ottenendo così un capitale totale di 1000€
• L’effetto leva finanziaria sarà di 10 a 1 oppure di x10
• Si investe tutto il capitale in un unico titolo
• Se il titolo fa un +20%, si riceveranno 1200€, meno i 900€ presi a prestito che devono essere restituiti, generando un profitto di 200€.
• Pertanto, una prestazione di +20% ha generato una performance di +200%, portando il capitale da 100 a 300 euro (sono da togliere eventuali commissioni)

La copertura

Questo però è un esempio privo di qualsiasi copertura, caratteristica importante dei certificates. Quindi facciamo un esempio che protegga l’equity attraverso l’uso di opzioni. La struttura opzionale di una protezione dell’equity è data da:

• acquisto di un’opzione call con strike pari a zero
• acquisto di un’opzione put con strike pari al livello di protezione

Il prezzo della protezione sarà dato dal prodotto tra costo totale delle opzioni e un multiplo risultante dalla divisione di 100 per il valore del titolo sottostante al momento della emissione.

Cap il tetto massimo

Per non rischiare troppo e proteggere l’equity possiamo prevedere anche un “Cap”, ossia un tetto massimo al rimborso in caso di rialzo del sottostante. In questo caso, alla struttura del certificato viene aggiunta la vendita di un’opzione call con strike pari al tetto massimo che si vuole bloccare.

Stiamo vendendo una opzione e quindi l’aggiunta del Cap, se da un lato limita le possibilità di rendimento stabilendo un tetto massimo, dall’altro lato va ad aumentare il rendimento potenzialmente che si potrà ottenere dal certificato di investimento.

Come funzionano i certificates: investimento e finalità

I certificates sono uno strumento molto duttile in mano agli investitori perché ogni tipo di certificato raggiunge un diverso tipo di obbiettivo desiderato dal risparmiatore. Ecco vari tipi di certificates con alcune delle caratteristiche chiave.

• Benchmark –> Replica passiva e lineare
• Capitale Protetto/Capitale Garantito –> Protezione del capitale e possibilità di incassare cedole condizionate o premi fissi
• Bonus/Cash Collect/Express –> Protezione condizionata
• Digital/ Cash Collect / Phoenix –> Flusso cedolare
• Express / Cash Collect –> Possibilità di richiamo anticipato del prodotto da parte dell’emittente al verificarsi di determinate condizioni di prezzo
• Softcallable –> Possibilità di richiamo anticipato discrezionale da parte dell’emittente
• Leva fissa –> Leva costante per tutta la vita del certificato
• Minifuture –> Leva dinamica
• Outperformance –> Partecipazione con leva più che proporzionale alla performance del sottostante
• Twin win –> Guadagno bidirezionale (entro determinati livelli di ribassi)

Quando acquistiamo un certificato, acquistiamo quindi una strategia che viene strutturata servendosi di alcune opzioni che investono sul sottostante. Gli emittenti comprano, o se preferite “negoziano”, queste opzioni in un mercato OTC (Over The Counter), un mercato non regolamentato.

La strategia operativa messa in piedi da queste opzioni viene “cartolarizzata” e negoziata sul SeDeX o sul Cert-X per un rendimento a scadenza. Un Bonus Cap per esempio si costruisce comprando una opzione call ed una put e vendendo una call. Vediamo ora come si confezionano e come funzionano i certificates.

Come nascono e funzionano i certificates

Vediamo altri dettagli sulla struttura dei certificates, partendo dalla loro creazione e dalla successiva emissione.

Emittente e strutturatore

All’inizio entra in gioco l’emittente, di solito una banca che garantisce cedole e rimborsi. L’emittente procede prima di tutto all’analisi di mercato per verificare che cosa il mercato e la clientela richieda. Quando il certificato è pronto l’emittente lo può vendere direttamente agli investitori istituzionali senza immetterli nel mercato, come invece devono fare i piccoli risparmiatori che possono acquistarli nelle loro banca.

Verificata in primis la forte domanda su un tipo di sottostante, si passa alla vera e propria costruzione che è affidata ad uno “strutturatore”, cioè a colui che assembla le opzioni in una struttura solida ed efficace. Questa figura umana viene sempre più sostituita da piattaforme tecnologiche molto avanzate che selezionano rapidamente e combinano gli strumenti più adatti misurando anche i minor costi possibili. Ciò aiuta la grande produzione di certificates per ogni esigenza.

Per verificare la solidità dell’emittente si può valutare il giudizio delle principali agenzie di rating, cioè S&P Global Rating, Moody’s e Fitch. Quasi tutte le emittenti hanno un rating ed offrono quindi garanzie in termini di solidità patrimoniale.

Il trader specialista

Per valutare completamente il nuovo certificato c’è bisogno poi del trader che garantisce la copertura del rischio e opera come “specialista” e market maker del certificati sul mercato. Non è un compito facile, ma nel valutare ogni giorno volatilità e greche delle opzioni si avvale di sofisticati software tecnici che lo aiutano a coprire il rischi operativo e rendono sicuro il pagamento delle cedole, bonus etc..

La Rete

Il certificato pronto, strutturato e appetibile viene distribuito da una rete, un intermediario finanziario che procede alla proposta di vendita. Per questo riceve una (alta) commissione che è compresa nel prodotto strutturato e viene pagata dal cliente. Le reti più avanzate, per vendere senza problemi, selezionano i certificati e chiedono specifici prodotti strutturati a più emittenti.

Il consulente ed il risparmiatore

Siamo all’ultimo step; il consulente finanziario consiglia al risparmiatore il miglior certificato per la propria pianificazione finanziaria ed il proprio portafoglio; da parte sua il risparmiatore vorrà ottenere rendimento, un certo flusso di cedole, oppure usufruire di uno dei maggiori vantaggi dei certificati: recuperare le minusvalenze.

Abbiamo visto come funzionano i certificates, perché investire con i certificati, come nascono e come vengono immessi nel mercato. Alla fine si può considerare che molto spesso investire in un certificato permette di essere sottoposti ad un rischio inferiore ad un investimento sul sottostante.

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